Sermaye hareketlerinin ulusal ekonomilerde yaratması olası dinamiklerin anlaşılması çabasının daha başlangıcında iki temel soruya yanıt bulmak gerekiyor. Bir ekonomiye sermaye neden gelir? Gelen sermaye ne tür etkiler yaratır?
Sermaye hareketlerinden en çok etkilenen ülkelerden birisi de biziz. Türkiye ekonomisi bağlamında bu iki soruya verilecek yanıtlar hem iktisadi gelişme desenimizin hem de iktisat politikalarımızın belli bir perspektife oturtulabilmesi açısından bizi çok ilgilendiriyor.

Geçtiğimiz hafta böyle bir çabanın ürünü olan bir araştırma yayımlandı. Merkez Bankası'nın web sayfasında Ali Çulha'nın ' A Structural VAR Analysis of the Determinants of Capital Flows into Turkey' başlıklı araştırması açıklandı. Türkçesi ' Türkiye'ye Sermaye Girişinin Belirleyicilerine İlişkin bir Yapısal VAR Analizi' olarak ifade edilebilecek araştırmasında Ali Çulha bu sorulardan birincisine dönük bazı yanıtlar üretiyor. Yani araştırma bize neden sermaye geliyor sorusuna cevap arıyor.

Araştırmanın tümünü buraya aktarmanın olanağı yok kuşkusuz. Ana çatısına ve temel bulgularuna işaret etmekle yetineceğim. Ali Çulha, bu konulardaki literatürden hareketle, konuya genel ve soyut biir çerçeve çizerek başlıyor, sonra esas araştırma konusuna, yani sermaye girişlerinin nedenlerine eğiliyor.

Sermaye girişinin nedenleri, başlangıçta, yine literatüre referansla, iki gruba ayrılıyor. Ulusal ekonominin kendi yapısı ya da işleyişinden kaynaklanmayan, bütünüyle kendi dışında belirlenen ve uluslararası sermayeyi ülkeye yönlendiren, adeta iten, etkenler birinci grupta yer alıyor. Bunlara zaten 'iten faktörler' (push factors) adı veriliyor. Gelişmiş ülkelerdeki faiz düzeyi, üretim artış hızı vb. değişkenler iten faktörleri oluşturuyor. Bir de uluslararası sermayeyi ulusal ekonomiye 'çeken faktörler' (pull factors) var. Bunlar da bütünüyle ulusal ekonominin kendi işleyişi içinde oluşan etkenler. Örneğin büyüme hızı, içerideki faiz oranları, döviz kuru rejimi, enflasyon, ulusal kredi hacmi, hisse senedi fiyatları, kredibilite, makroekonomik istikrar vb. gibi etkenler de bu grupta yer alıyor.

Ali Çulha araştırmasında böyle bir analitik çerçeve kullanarak 1992- 2005 döneminde ve kriz öncesi (1992-2001) ve kriz sonrası (2002-2005) olmak üzere iki alt dönemde Türkiye ekonomisine sermaye girişlerinde iten ve çeken faktörlerin etkisini irdelemiş. Yani sermayeyi biz mi çekmişiz yoksa onlar mı itmiş sorusuna yanıt aramış.
Ayrıntısı bir yana, araştırmanın ana bulgusu çok açık. Hem tüm dönemde hem de alt dönemlerde sermaye giriş-çıkışı üzerinde çeken faktörler daha etkili olmuş. Yani sermaye girişini esas olarak bizim değişkenlerimiz belirlemiş.
Kriz sonrası dönemde (2002-2005) Türkiye ekonomisinde sermaye girişini çeken en önemli faktörün içerideki reel faiz oranı olması belki de araştırmanın daha da önemli bir bulgusunu oluşturuyor. Reel faizi hisse senedi fiyatlarının takip ediyor olması da Türkiyedeki reel getirilerin yüksek düzeyde seyretmesinin yoğun sermaye girişini ülkeye davet eden en önemli etken olduğuna işaret ediyor.

Böyle bir araştırmaya önayak olduğu için Merkez Bankası'na teşekkür etmeliyiz. İktisat politikası tartışmalarımıza açıklık getirdiği için esas teşekkürü araştırmacı Ali Çulha'ya borçluyuz.

Araştırma bulgularının bu ülkede iktisadi toparlanmanın sağlandığı, kredibilitenin önemli ölçüde düzeldiği, risklerde düşme yaşandığı, nominal faizin de düşme eğiliminde olduğu bir dönemde reel faizin neden hep yüksek kaldığı, dolayısıyla neden bu kadar yoğun bir sermaye girişine muhatap olduğumuz gibi can alıcı (ve can acıtıcı) soruların şimdi daha yüksek sesle sorulmasına yol açacağını düşünüyorum.